本文來自微信公眾號：國泰君安證券研究（ID：gtjaresearch）
回想中國鐵塔（0788.HK）在港股上市時，并不為眾人所看好——資產太重、通信運營商股東的利益不一致、未來資本開支大，這些詬病一直圍繞在這家中國有且僅有的鐵塔公司身上。
然而經歷了短暫的低迷之后，中國鐵塔的股價從去年底開始走出了漂亮的上漲曲線，以1500億港幣的龐大市值身軀垂直起跳，短短三個月時間翻了近一倍。
這是怎樣的一家公司，背后又是如何的一個行業？國泰君安通信行業近期推出鐵塔行業深度研究《鐵塔行業：5G時代共享模式助力行業騰飛》，詳細講解了這個不為福斯熟悉的行業背景，并展望了5G時代鐵塔行業大有可為的原因所在。
鐵塔行業的前世今生
1947年，美國貝爾實驗室提出了蜂窩通信的概念，將移動電話的服務區劃分成若干個小區，每個小區設立一個基站，構成蜂窩移動通信系統。這個，便是最初鐵塔的雛形。
電信鐵塔最早掌握在運營商手中，曾被看作是為了滿足移動網絡運營商(MNO)的需求而建設的“貶值資產”。有時運營商會通過基站換基站來實現共享，但從未將其看作自己的核心增值業務。
受益于2G時代的用戶激增，我國的通訊鐵塔行業起步于20世紀80年代末、90年代初。90年代中后期，國內通信行業的迅猛發展拉動了對電信鐵塔的需求，使得我國鐵塔行業進入快速發展期。2004~2008年移動通信用戶每年保持在17%以上的速率增長，受此影響中國鐵塔市場規模持續擴張，年復合增長率接近8%。
鐵塔行業逐漸興起使得運營商開始將鐵塔資產剝離出來，重新組成鐵塔企業。鐵塔公司一般將鐵塔和機房租賃給運營商，安裝其天線和其它配套設備。同時，鐵塔公司也負責日常維護及電力接入等配套服務以維持基站的正常運轉。
2004~2008中國通信鐵塔市場規模加速增長
2008年底，工業和信息化部為中國移動、中國電信和中國聯通發放了3張3G牌照，中國移動、中國聯通和中國電信分別為3G的建設注資558億元、500億元和100億元。同時，3G網絡的全面建設和2G網絡容量的擴充帶動了無線網絡設備領域的投資。鐵塔作為基站建設的必要部件，享有巨大的發展空間。
五年后，工信部正式向三大運營商發布4G牌照，而2014年三家運營商合資成立中國鐵塔股份有限公司，并將自己的鐵塔資產剝離給中國鐵塔。
因此，中國鐵塔成立之初便擁有超過120萬座鐵塔，到2018年增加至192萬座鐵塔，國內市場占有率超過97%。
中國鐵塔2014~2018年鐵塔數量穩步上升
隨著5G的提前部署和企業發展模式的改變，鐵塔企業既是專門的電信設備銷售商，又是專業管理鐵塔和平臺基站的工程公司。
鐵塔企業不再僅僅將鐵塔租賃給移動運營商獲取收入，而是逐漸開展多元化業務，從最初服務于室外移動通信，逐漸應用于室分業務以及跨行業業務。
當下全球鐵塔行業的格局
截至2018年12月，全球共有4412963座鐵塔，其中三分之二（2952382座鐵塔）掌握在鐵塔企業手中。世界前11大鐵塔公司掌握了全球56.5%的鐵塔資源，剩余數百家企業大多數只擁有不超過5000座鐵塔，集中于歐洲、拉美、東南亞和非洲等地區。
可以看出，鐵塔行業生態系統并不穩定，多數資源集中在各國龍頭企業手中，隨時有可能掀起新一輪的并購合作風潮。
從目前全球已上市的20家鐵塔企業來看，其中美洲有5家，歐洲有4家，亞洲有11家。亞洲雖然上市企業數量占優，但是市值體量較小，整個行業的估值指標仍由美國的AMT、CCI和SBAC三家巨頭主導。
全球超過2萬座鐵塔公司統計
目前全球的鐵塔企業營運模式一般分為三類：
運營商主營的鐵塔公司：是指運營商股份占比51%以上的鐵塔公司，以亞太地區為代表。不過如果去掉中國鐵塔的192萬座鐵塔，這類公司的全球鐵塔份額將下跌至9.1%。
獨立鐵塔公司：即第三方公司獨立運營，以北美地區為代表。其中美國是鐵塔發展最早、最為成熟、數量最多的國家，美國三大獨立鐵塔公司AMT、CCI和SBAC合計擁有超過15萬座鐵塔，在北美市場占比超過66%，擁有較高的議價權。目前美洲的發展趨勢逐漸向獨立鐵塔公司模式并攏。
合資基礎設施公司：由兩家及以上的移動網絡運營商將設備投入到第三方公司進行管理，歐洲的規模占比相對較高。運營商獨有或共享的鐵塔數量超過82%，三分之二的鐵塔市場份額掌握在移動網絡運營商手中，歐洲3G-4G市場的過度建設導致各國網絡嚴重重疊，市場內部也缺乏增長動力，很大程度上限制了鐵塔行業的快速發展。
隨著5G進程的加速，獨立鐵塔公司逐漸成為主流的發展常態。自2012年開始，分拆鐵塔已經越來越普遍，美國自20世紀90年代便奉行共建共享的獨立鐵塔運營模式。歐洲市場上，沃達豐和Verizon等運營商逐漸將運營的鐵塔轉讓給獨立鐵塔公司。
亞太地區印度和印尼是先驅市場，印度國內目前由獨立鐵塔公司運營的鐵塔數量已經超過50%。
全球鐵塔運營模式中運營商主營鐵塔公司占比過半
2018年8月份中國鐵塔在港股上市，創造了最近兩年全球最大的IPO，市值達到272億美元。2017年數據顯示，中國鐵塔的塔類業務收入達670.85億元。
中國鐵塔主要的客戶為中國聯通、中國移動和中國電信三大運營商，其中中國移動對中國鐵塔的業務收入貢獻率超50%。
公司基于站址資源，除向通信運營商提供服務外，還充分利用遍布中國的站址、持續的電力保障、集中的維護平臺以及便利的通信條件，向不同行業的客戶提供站址資源服務和基于站址的信息服務。
5G時代下，鐵塔企業如何應對？
在《市場關于5G投資機會的三個誤讀》中曾提到，5G所采用的高頻網絡覆蓋范圍相對變小，基站設置和施工精度的變化推動工程成本上升。
因此，當5G商用的消息甚囂塵上時，鐵塔行業在5G中的機遇與挑戰就格外引人關注：
1. 降本增效，打開利潤空間
隨著5G時代的來臨，基站數量需求的激增拉動對鐵塔的需求。然而新建鐵塔所帶來的土地成本、能源電力成本以及運維成本過高，因此鐵塔企業可以將5G基站共享給不同需求的用戶，從提升基站疊加共享率入手，降本增效，打開利潤空間。
降本方面，鐵塔企業通過在現有社會塔資源基礎上進行改造，將社會塔變為通信塔，以縮減新建塔址開支。
截至目前，中國鐵塔與電力、鐵路、市政、公安、交通、物業等社會各方廣泛合作，已利用電力塔、路燈桿、監控桿、廣告牌、水塔等社會資源新建改造基站項目超過2萬個，節省投資2億元。
增收方面，由于5G的發展將帶來橫跨多個行業的社會變革，鐵塔企業開始尋求跨行業合作，通過提高單個鐵塔的共享率來增加邊際收入。
2018年4月24日、25日，中國鐵塔分別與國家電網公司、南方電網公司總部層面簽署戰略合作協議，開啟“共享鐵塔”的全新合作模式，標志電力、通信兩大行業間資源共享取得突破性進展。
鐵塔站址共享模式示意圖
目前，鐵塔行業共享率全球平均水平為1.62，中國鐵塔的共享率為1.49。拋除中國鐵塔龐大規模的極端值影響，全球平均共享率將上升到1.95。
美國的獨立鐵塔公司的共享率接近2，并且單塔的收益超過4萬美元，遠遠高于中國鐵塔的5775美元；印度的獨立鐵塔公司共享率更是達到2.3，單塔收入雖然受限于國內居民消費水平小于美國，僅23210美元，但仍高于中國鐵塔將近4倍。與之相比，未來中國鐵塔的站址共享率仍有較大的增長空間。
2017年全球主要鐵塔企業對比
提效方面，在5G迭代過程中，將鐵塔設施由原來電信企業自建自用，變為一家擁有、多家使用的共享模式，有利于在實現共享利用、集約發展、最大程度提升使用價值，為整個通信行業帶來兩大裨益：
一方面，中國鐵塔建設運營的是后端通信基礎設施，不涉及前端業務開發運營，因此不影響通信市場競爭。
另一方面，在共享理念下，電信企業前端競爭，后端合作，存量資產得以盤活，資源使用效率改善，邊際效益提升，進而促進理性競爭合作關系的形成。
社會塔與通信塔結合示意圖
2. 響應技術迭代帶來新需求
由4G轉向5G的技術迭代升級，即新型室分取代傳統室分，有望拉動微站需求，進而為鐵塔發展帶來新的上升動力。
5G將采用高頻段，信號損耗更加嚴重，預計室內深度覆蓋將成為運營商5G時期重點方向。
市場方面，當前鐵塔公司的室分業務主要應用于隧道、高鐵等對建設技術要求較高的場景。由于5G網絡環境要求室分設備的更新，中國鐵塔室分業務將迎來新一輪增長。
根據中國鐵塔2018年上半年財務報表顯示，中國鐵塔宏站業務實現收入340.64億元，同比增長3.8%，占總營業收入比重為96.4%，而室分業務收入實現收入8.24億元，同比增長94.3%，占總營業收入比重由上年同期的1.3%提升到2.3%。
技術方面，目前室內覆蓋技術可分為兩大類：基于 WIFI 的室內覆蓋技術和基于 3G/4G 的室內覆蓋技術，而后者又可分為傳統室分和新型室分。WIFI 占據了主要的移動流量，對于室分業務后續增長來說是一大主要沖擊。
4G和5G接入網的組成
隨著5G時代的逐步來臨，共享模式將引起運營模式變革，促進5G基站共享率提升，降本增效，打開利潤空間。同時，共享模式將響應技術迭代帶來的新需求，助力行業騰飛。
巨頭擁抱未來
對中國來說，未來4G網絡需求將集中在農村和偏遠地區，以及部分已覆蓋地區的網絡加強。4G基站未來擴張速度將趨于平緩，而5G預計未來在2020~2022年有集中的需求釋放。
根據沙利文報告，預計中國將在5~10年共計投入1.2萬億用于5G網絡建設，截止到2022年，預計中國市場5G基站數量將會達到243萬臺，帶動鐵塔需求穩定提升。
中國鐵塔擁有我國鐵塔行業96%的站址資源，鐵塔資源的規模效應得到良好的發揮。5G時代下運營模式的改革將拉動塔站在運營商之間的共享率，提升單個鐵塔租賃收入，因此成本將隨著規模效應而下降，從而帶動整體利潤的提升。
此外，站址資源具有完備的網絡，也更容易帶動云計算等其他行業業務。
以上內容節選自國泰君安證券已經發布的證券研究報告《鐵塔行業：5G時代共享模式助力行業騰飛》，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容為準。
黃子健 證書編號： S0880518100002
馬天詣 證書編號： S0880518120002
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